富蘭克林坦伯頓固定收益團隊投資長－克里斯．摩洛斐(Christopher Molumphy)

時序進入2011年時，我們期望看到歐洲主權債務危機能妥善解決，及美國國內經濟持續成長，但實際上，我們經歷了大幅波動的一年，這樣的風險源自於全球總體經濟事件及新聞頭條風險(HeadlineRisk)，對於全球經濟能否穩健復甦的擔憂使投資人抱持更加懷疑的態度，並謹慎看待美國經濟成長。就本集團對2012年的看法，我們仍認為美國經濟成長水準可能令人失望，並預期核心通膨有機會持續下滑，雖然美國不太可能再次陷入衰退，歐洲最終也能夠找到更具體的方案來解決信用危機，但我們認為主要的已開發經濟體將經歷緩慢成長的環境，可能會使市場波動加劇。然而，2011年第四季公佈的部分經濟數據，如就業增長與零售銷售有所好轉，對2012年也許可以產生一些正面的效果。

對美國而言，全球總體經濟事件及新聞頭條風險將使投資人信心承壓，我們認為政治僵局及2012年即將到來的總統大選可能會使政府在預算紀律、稅制改革及經濟擴張刺激方案的催生陷入僵局。

雖然公共部門持續進行政策改革與緊縮部份財政支出，我們認為私部門可望提供美國經濟成長良好的支撐。即使美國經濟成長可能低於長期成長趨勢，美國利差型固定收益產品預期仍有較佳的表現。企業基本面依舊強勁，我們認為那些維持良好資產負債表的企業在經濟成長緩慢環境下仍能保持較佳的表現。近期投資級與高收益級公司債殖利率持續走揚，但違約率卻低於歷史平均，在這樣的情況下，我們認為美國公司債市未來一年將是極具投資吸引力的投資類別。

即使美國經濟仍將經歷一段薪資停滯成長、高失業率、勞動力擴張疲軟的時期，且住宅與商用不動產復甦遲緩，但我們對於美國經濟成長潛力仍保持著審慎樂觀的態度，並將持續留意未來重大事件以及各項關於美國及全球經濟發展的經濟數據。

富蘭克林坦伯頓固定收益團隊美國市(州)政府債券部門共同主管－拉菲爾．寇達斯(RafaelCostas)

進入2011年之際，州政府債券市場面臨了多方挑戰，包括關於一位非州政府債領域的分析師預估將會有幾千億美元違約損失的廣泛報導、對建設美國債券(BuildAmerica Bonds)有效期未獲國會延長的揣測、地方政府退休金和津貼危機升溫、各州平衡預算及延展短期債券能力的質疑。這些疑慮導致州政府債殖利率上升、價格受挫。由於表現不佳以及投資人對於州政府債安全性的過度擔憂，恐慌性賣壓持續至2011年三月底。

最終，當市場恐慌平息和投資人逐漸恢復理性，州政府債反而是2011年表現較佳的債券類別。雖然出現幾項違約事件，但程度並沒有2010年底所預估的惡劣。州政府債債信基本面持續改善，且

稅收增加，美國50州中有49州準時通過2011/2012年預算；雖然公共退休福利資金短缺持續成為媒體焦點，但是重大改革已開始進行，我們也認為這些改革將會持續下去。州政府債之債信基本面改善，以及逢低買盤進場，皆使得州政府債券於2011年普遍有強勁的表現。

2011年州政府債市收紅，但對於該債市的後續表現，投資人仍需保持謹慎態度與務實的期望，因為許多促使2011年良好表現的因子，其影響程度將逐漸下降。舉例來說，2011年州政府債供給相當有限，但我們預期未來州政府債券的供給將有所增加，事實上，在2011年底時已經有許多州政府發行新債。此外，我們預期美國預算決策過程將會面臨艱難問題與政治角力挑戰，並且著重於養老金和退休議題。然而，我們認為在2012年地方政府將持續致力於縮減預算缺口。最後，州政府債市仍易受到突發外在變數所干擾，例如歐洲債務危機，因此，在投資州政府債時，建議聚焦於利息收益，因其為主要的獲利來源。

富蘭克林股票團隊核心/混合資產管理團隊主管－愛德華‧波克

於2011年上半年，較高的長天期利率、美國公債殖利率攀升以及令人鼓舞的美國經濟數據使得股市以及公司債市表現平穩。即使商品價格上漲對於生產面造成壓力、新興市場採取緊縮貨幣政策企圖降低通膨與緩和經濟成長、日本發生地震與海嘯衝擊產業供應鏈，然而，就整體而言，市場波動性仍低且企業基本面持續改善。

然而，對於歐元區穩定性的疑慮以及華盛頓官方政治僵局使得美國債信評等最終招致調降，七月底市場波動度開始攀升。即使經濟成長率、汽車與零售銷售等基本面數據仍有佳績，不過，投資人對於系統性議題的疑慮持續主導全球金融市場，我們認為不理性與極端反應行為造就這樣的投資環境。

2011年我們持續看到聯準會採取量化寬鬆等各項政策保持平緩的殖利率曲線，同時壓低長天期利率水準，藉此維持寬鬆的資金借貸環境。然而，若缺乏長期整合性的財政政策作搭配，聯準會寬鬆貨幣政策的效果可能逐漸降低。我們預期緩慢的經濟成長趨勢將延續至2012年總統選舉結束，屆時我們認為金融市場將再度聚焦於經濟與失業率等基本面，以及租稅與長期津貼改革等議題。

當市場經歷高度波動期間，正如過去六個月的表現，我們的股票與公司債分析師持續以基本面的角度發掘投資機會。我們尋找企業預期價值以及市場價格存在極端差距的投資機會，我們的團隊透過整合性的投資方式檢視個別企業的資本結構，以藉此決定企業所發行各股債資產的投資部位，替投資人尋找創造潛在投資收益的機會。

歷經金融危機，許多企業透過增加現金部位增強防禦力以因應不確定的經營環境。由於資產負債表以及債信狀況有所改善，擁有額外資本的企業持續尋找創造獲利的方式，且透過增加股利的方式展現其對於企業營運模式的信心，同時增加投資成效。股利率是我們投資策略相當重視的一環，我們檢視個別企業股利支付紀錄以及管理階層的股利政策。展望2012年，我們認為在低收益的環境中，

股利成長將是投資報酬率的重要驅動因子，預期在經濟前景仍不明朗的環境下，企業仍將支付較高的股利來去化超額的現金水位。

富蘭克林坦伯頓多元資產策略團隊投資長－布蘭特‧史密斯（Brent Smith）

全球各國頻頻下修經濟成長預測，經濟放緩成為共識，再加上風險攀升，全球經濟在2011年籠罩在高度不確定性的氛圍中，而這也導致金融市場波動加劇，且交易量普遍低於平均水準。在投資人信心低迷之下，市場走勢震盪，但這卻提供我們對股票、固定收益、貨幣及商品市場進行低買高賣的波段性策略的機會，而這些操作將根據我們對各投資項目相對回報的預期以及投資團隊對於全球經濟前景的看法作為基礎。

在第二季經濟活動達到高峰之下，我們開始採取較為保守的佈局策略，逐步降低貴金屬、股票、現金投資及主權債券曝險部位。2011年下半年，全球經濟成長趨緩，加上層出不窮的負面新聞持續衝擊市場，而且歐洲主權債務危機和美國債信評等遭調降等事件，均在等待政府採取強而有利的政策回應，在如此環境下，風險趨避意識高漲，全球股市陷入回檔。

展望2012年，受到政策不確定性影響，我們認為金融市場的連動性將維持高檔。由於歐債依然是股市投資人所面臨最重大的外生風險，因此，歐元區政策方面是否有突破性進展，以及全球市場能否與歐債脫鉤，將成為主導股市的重要因素。雖然美國及歐洲經濟所面臨的結構性阻力可能需要花費數年時間才能解決，但我們預期週期性力量及政府的進一步政策支持，可望成為全球體質較為健康經濟體的推動力。在經濟持續擴張的環境中，即使成長率將低於歷史平均趨勢，我們認為多數風險性資產已來到相對便宜價位。

富蘭克林股票團隊總裁暨投資長－艾德華．傑明森（Edward Jamieson）

2011年金融市場充滿挑戰，但我們仍看到幾項值得樂觀的理由，包括企業獲利和現金流量強勁增長，股票評價面呈現合理水準，以及美國經濟緩慢改善。

2011年美國經濟的正面發展主要來自於就業市場，包括新增工作機會的增加及失業率出現下滑走勢。2011年年底前的實質經濟成長率已經連續第三個季度被上調，十月零售銷售從2008年衰退中反彈並達到歷史新高，美國企業獲利再創歷史新高，以及十一月消費者信心升抵五個月高點，其他正面跡象也很多，包括年中以來汽車銷售強勁增長、美國製造業動能回升，部分係受惠於美元加權貿易指數下滑導致美國製造的商品相較海外商品來的更具競爭力。

我們認為美國債務挑戰將導致聯邦政府、州政府及市政府持續進行財政緊縮，而歐債危機對歐洲經濟造成的風險亦將對美國及新興國家經濟帶來威脅，這些不確定性已經抑制企業投資，可能略為壓抑美國2012年的成長動能。儘管如此，我們仍樂觀預期美國經濟將以溫和速度持續增長，新興國家則將維持穩健的成長步調。

對於長期投資人來說，我們認為股價已經預先反應上述的總體經濟面的風險，已讓股票評價面趨於合理、並未過高，尤其我們在很多產業找到驅動獲利持續穩健增長的投資題材。雖然未來總體經濟面的風險將讓股票市場延續高波動性，但我相信這將提供投資人進場美國股市的機會。

富蘭克林股票團隊基金經理人－費德里．弗朗（Frederick G.Fromm）、史蒂夫．蘭德（Steve Land）

僅管全球經濟和股市在2011年經歷大幅波動，我們認為這種暫時混亂的情況可以預期是不時地會發生的。我們將市場波動視為買進機會，許多天然資源和貴金屬的高品質企業在這段期間遭受不分青紅皂白地拋售，讓我們有更好的進場價格。事實上，中短期內買低賣高的機會策略亦為我們的核心投資策略之一，且認為有可能提高長期投資的績效。

在過去的十二個月，對經濟敏感的燃料和工業金屬歷經一段艱難時期，部份農產品和黃金價格則較有靭性，不過，美國天然氣價格在接近創新高的產量下，價格出現崩跌，美國天然氣供應的成長尤為快速，大幅超過工業和居住需求。至於原油，對全球經濟的擔憂可能令原油需求下滑，不過，原油市場仍出現庫存持續下滑，且閒置產能縮減的情況，而且，能源密集型的新興經濟體的原油年需求量處成長趨勢，仍讓原油價格維持在歷史高位。

當基準原油價格在2011年九月每桶短暫低於80美元，許多分析師迅速看淡油田服務股，認為2012年的鑽探計劃和鑽井活動將會放緩，我們認為這是非理性地判斷。然而，根據我們的了解，各大綜合石油公司和獨立能源生產商的未來資本開支計劃在過去幾個月保持持平，甚至是成長的，尤其在美國，提供許多油田服務公司穩定的增長動力。近期油價強勁反彈，回到每桶100美元之上，緩解油田服務行業增速放緩的擔憂，且我們認為先前的跌幅已過度反應。

不像許多商品在2011年初達到歷史高點後，價格開始走軟，如金屬的銅、銀，以及一些農產品，黃金價格在2011年多數時間都有不錯表現，因投資人尋求避險機會，以度過金融市場的動盪。不過，黃金相關股票的走勢與金價歧異，投資人願意給予貴金屬行業的本益比下滑。在當前的環境中，我們認為這種分歧創造了許多投資機會。由於股價表現疲弱，我們可以以更低廉的價格買進股票，儘管黃金相關企業的股價在2011年走低，許多金礦企業相對於2011年初時，卻有更好的財務體質。這些公司擁有史上最高的毛利水準，並產生了旺盛的自由現金流量，因此提高了股利配發水準。雖然黃金價格是很難預測的，我們認為，在當前的環境下，黃金相關個股具持有價值。無論金價的變動方向，我們將繼續專注於擁有良好體質，且能透過新的開採計劃，並致力發掘新的黃金蘊藏，以為股東創造價值的企業。

展望未來，歐洲債務危機的陰霾可能持續籠罩，新興市場的增長可能放緩，且美國經濟仍面臨脆弱的復甦。不過，我們認為許多商品的基本面依然穩固，庫存亦在健康的水位。重點為，我們的投資策略並不完全仰賴商品價格的上漲，而且經由根本、自下而上的研究，尋找我們認為最有可能從當前和未來的環境中受益的企業。

坦伯頓新興市場團隊總裁－馬克‧墨比爾斯(MarkMobius)

2011年，市場對於全球經濟成長組成的看法發生轉變，美國不再被視為驅動全球成長的主要引擎，中國、印度等大型新興經濟體對全球GDP貢獻程度逐漸提高，已為市場所認知。

相較部分成熟國家深陷主權債務問題，許多新興國家擁有較高的經濟成長率與外匯存底，債務佔GDP比重偏低，我們認為新興國家未來將持續擁有這些基本面優勢，而此最終也將反應在新興國家企業盈餘與股價上。成熟國家受到財政問題影響，預期將維持較低的經濟成長，因此未來新興國家成長，其內需將扮演更為重要的角色，而內需消費成長將受惠年輕勞動人口逐漸成熟與收入增加所驅動。

展望未來，我們認為一大風險仍在於持續性的高通膨壓力。許多新興國家通膨水準於2011年攀升至歷史高點，惟近幾個月來，多數國家通膨已有舒緩，給予官方施展較為寬鬆貨幣政策的空間，例如巴西與印尼央行已見降息動作，中國人民銀行則自2008年以來首次調降銀行存款準備金率。這樣的趨勢可望延續至2012年，隨著經濟成長動能與通膨壓力同步放緩，新興國家政府將把政策重點轉向促進經濟成長，政府也須制定相應政策，以創造就業機會並解決貧富所得不均問題。

另一項風險則是市場波動，總有無法預見的變數成為改變全球經濟情勢的催化劑，如同過去一年所見。我們無法準確預測下一次市場修正的時間點與修正幅度，但可確定的是，隨著全球金融體系的高度連動以及部分衍生性金融商品的不當使用，這樣的市場波動仍將持續。不過，我們深信危機就是轉機，因此我們將繼續以長期投資的觀點，佈局於股價遭到低估，但基本面與未來成長性均佳，有望渡過每一次危機的企業。

以長期角度而言，我們仍相當看好新興市場發展，平衡成長動能、抑制通貨與提升全球競爭力，將是今後新興國家須面對的重要課題。我們認為新興股市將更為蓬勃發展，在未來十年，新興市場總市值有望超越美國、日本與歐洲股市總市值。

坦伯頓全球股票團隊投資長－蓋瑞‧莫托爾（Gary Motyl）

2011年年底，歐洲仍深陷在主權債務危機當中。我們認為能夠控制這次債信危機所需要的手段跟資金確實存在，但是要能真正解決問題必須要有很強烈的政治意志。歐洲危機本質就是一個政治議題，需要經濟務實性以及針對目前大家對於歐洲區域經濟體既存爭議的解決方案。放眼長期，我們認為拯救歐元必須具備更顯著的財政中央集權化，並且在某種程度上減少國家自主性和自治性。

身為長期價值投資人，對富蘭克林坦伯頓基金集團的分析師和基金經理人來說，最重要的就是在市場混亂中找到投資機會。2011年年底，雖然企業獲利和消費支出已經出現反彈，全球決策官員也提高警覺，但仍有許多全球股票的評價面低於我們所預估的長期投資價值。我們認為許多歐洲藍籌股營運穩定且業務遍及世界各地，但歐洲股票的評價面已在年底時跌落至歷史新低。

富蘭克林坦伯頓基金集團旗下的全球和國際型股票投資組合中持續看好歐洲，但我們採取精挑細選的選股策略，選出我們認為評價面低廉卻擁有優異現金創造能力的產業領導者。近期我們在許多產業中找尋投資機會，包括通訊服務、健康醫療、科技、工業、以及能源產業。我們認為那些在這次危機中遠離歐洲的投資人將可能錯失以低廉價格投資體質健全企業的大好機會。

約翰．坦伯頓爵士曾發現：「大眾對於問題所呈現的投資機會關注太少。」就像過去重大危機時一樣，我們認為今日的危機將會呈現給有紀律和有耐心的投資人許多投資機會。

互利系列總裁暨執行長－彼得‧蘭格曼(PeterLangerman)

毫無疑問，2011年是一個動盪的年份。在許多歐洲國家面臨主權債務危機挑戰之下，媒體報導持續聚焦歐債問題，但市場同時也受到其他雜音干擾。以美國為例，該國債信評等遭標準普爾信評機構調降，房市持續低迷，且失業率依然維持高檔。此外，三月日本強震核災、下半年泰國洪患等天然災害也影響市場走勢，而且中國經濟成長前景仍不明朗。即使如此，仍有一些正面因素支撐金融市場表現，例如，全球各地許多企業的基本面仍屬穩健，不僅維持健康的現金流量及獲利能力，而且企業普遍具備強勁的資產負債表及精益的供應鏈。

我們採取由下而上的選股策略，專注於個別公司的研究分析。我們的經理人和分析師團隊將以股價相對於其當前內在價值被大幅低估的證券作為主要標的，而這意味著我們將透過由下而上及評價面

分析買進物超所值的證券，也就是當我們認為該證券的真實價值為一塊美元，但市場卻因忽略部分商業價值，而評定其價值低於一塊美元的標的。無論出於何種原因，部分證券被低估的幅度可能達30%~40%，我們認為這些標的深具投資價值，為我們提供了較高的安全邊際，且兼具下檔保護及漲升潛力，這正是我們價值投資的概念。

至於經濟預測及總體經濟的分析，我們僅會用於考量其對於個別投資標的價值之影響。因此，當個股股價隨著市場波動而大幅變動時，我們將持續衡量股價變動對於個股合理價值評估的潛在影響。2011年，在總經疑慮持續干擾下，許多我們所投資的公司股價及真實價值皆受到影響，尤其是金融產業，因此，我們將持續密切評估各投資標的，並在必要時進行調整。

我們預期歐洲政治面變化仍將繼續牽動2012年市場走勢。此外，歐洲政府將持續推動歐債解決方案，惟其過程將是複雜而漫長的，而且多是在市場壓力下才採取措施應對。因此，預期2012年市場仍將維持震盪格局，而且外在的波動環境將讓企業營運面臨挑戰，進而對實體經濟活動產生潛在的負面影響。在這種環境下，我們認為許多被低估股票若能具備多重觸媒以釋放其真實價值，將是2012年極具吸引力的投資領域。

另外，我們也預期2012年企業活動仍將活躍，除了傳統的併購交易，其他諸如分拆和出售資產等活動也將加速進行。由於過去幾年許多公司採取削減成本措施，因此手中握有充沛現金，再加上融資管道增加，將有助於帶動併購活動，並推動企業成長。此外，值此動盪時期，企業透過分拆或出售資產積極進行重組的舉動可能將成為為公司創造價值的策略。

至於在危機債券領域方面，從2011年年底以來陸續出現新的投資機會，預期未來可能將有更多機會逐步浮現。回溯2011年年初，經濟活動強勁、企業獲利增長、且多數需要資金的企業均能透過正常管道籌措資金，因此當時危機債券的投資機會非常稀少。

富蘭克林坦伯頓不動產團隊主管暨管理董事－傑克‧福斯特(Jack Foster)

我們認為融資議題是2012年實體資產(real assets)面臨的重大挑戰，其中實體資產意指地產股、私人不動產、基礎建設以及實體資源。我們認為貸款機構很可能維持其保守態度，這不僅是因為圍繞全球金融危機的議題持續發燒，巴塞爾協議III(Basel III)及保險業清償能力監理標準(SolvencyII)亦分別為銀行及保險業者帶來了金融監管的改變。再者，近幾年來的寬鬆貨幣政策，特別是西方國家，將可能引起潛在的通貨膨脹效應。因此，我們認為具保守財務結構、長期合約收入及通膨保護效果的投資機會充滿吸引力。雖然2011年，黃金及其他商品吸引投資人目光，但2012年我們可能看到更多的資金轉入硬資產(hard assets)。隨著全球經濟變得更穩定，我們預期實體資產將享有更強勁且波動較低的收入，並為投資人帶來更高的潛在收益。

2011年實體資產的評價面普遍上揚，但復甦力道並不一致。歐元區主權債務危機使流動性較差的資產價格遭到錯殺，在歐洲看到許多被賤賣的資產投資機會浮現。我們認為由於目前歐洲貸款人不太可能將現有的負債進行很大比例的再融資，因此未來幾年歐洲基礎建設融資將是一個機會。在亞洲，經濟增長仍是投資的重要元素，我們相信亞洲不會面臨跟西方國家相同程度的成長趨緩，在可預見的未來，這個區域中日益壯大的中產階級將是主要的經濟驅動因子。

美國及非洲則提供了相反的情況，但我們認為兩者都存在機會。美國市場出現許多價格被賤賣的硬資產投資機會，而美國亦具備明確的法律規定，這是對長期投資人來說很重要的考量因素。反之，我們認為非洲提供了雄厚的潛在上漲空間，近期外國資金流入增加，尤其集中在實體資源，成為許多貧困國家經濟建設的基礎。製造業還在初期發展階段，而非洲可能成為全球企業新的低成本製造基地。

根據我們的分析，全球房地產股票持續具吸引力，讓不動產投資人可以投資於具有保守資產負債表及有能力取得資金的企業。我們預期2012年這個產業的股利成長將與營收成長一致。因此，地產股票可以作為另一個具吸引力的收益來源。

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